Wer bleibt übrig, wenn die KI-Blase platzt?

Ein neues Papier, das in der Finanzpresse für Aufsehen sorgt, erläutert die Gefahren, denen Private-Equity-Lebensversicherungsunternehmen durch private Kreditfonds mit großen Kreditportfolios an Software- und KI-Unternehmen ausgesetzt sind. Es ist eine komplizierte Geschichte, die enorme Konsequenzen haben könnte.

Pranjal Drall und Andrew Granato, die Autoren des Berichts, argumentieren, dass einige dieser Versicherungsunternehmen zahlungsunfähig werden könnten, wenn diese Kredite zusammenbrechen. Und eine unerwartete Konsequenz einer 60 Jahre alten Regelung, die Versicherungsnehmer von Versicherungsgesellschaften vor dem Verlust aller Lebensversicherungsleistungen oder Rentenzahlungen schützt, könnte dazu führen, dass die Steuerzahler die Verantwortung tragen.

Gehen wir einen Schritt zurück, um einen Teil der Hintergrundgeschichte zu verstehen. Im Jahr 2022 schrieb ich über Private-Equity-Firmen, die Lebensversicherungsunternehmen auffressen, und im Jahr 2026 über die riskanten, gebührenintensiven Investitionen dieser Unternehmen in die Lebensversicherungs- und Rentenprämien der Menschen. Private-Equity-Firmen sind vor allem für die von ihnen gesponserten Private-Equity-Buyout-Fonds (PE) bekannt. Diese Fonds kaufen alles auf, von Arztpraxen über Einfamilienhäuser bis hin zu Jugendsportligen. PE-Fonds nutzen das von ihren Anlegern zugesagte Geld als Anzahlung (das Eigenkapital) für diese Akquisitionen und verwenden große Mengen an Fremdkapital, um Unternehmen im Rahmen sogenannter Leveraged Buyouts (LBOs) zu erwerben.

Da PE-Unternehmen ihre Beteiligungen diversifizieren, sind Lebens- und Rentenversicherungsunternehmen ein attraktives Ziel, da sie Prämieneinnahmen erzielen, aber möglicherweise über Jahre oder sogar Jahrzehnte hinweg keine Leistungen auszahlen müssen. Das Interesse von PE am Besitz von Lebensversicherungsunternehmen wurde 2009 nach der Großen Finanzkrise deutlich und verstärkte sich Anfang der 2020er Jahre.

Während traditionelle Versicherungsgesellschaften Prämieneinnahmen meist in Unternehmens- und Staatsanleihen investieren, rechnen PE-Firmen damit, hohe Gebühren für die Verwaltung riskanter Investitionen in diese Vermögenswerte zu erzielen und von der Spanne zwischen dem, was sie den Versicherungsnehmern schulden, und dem, was ihre Investitionen erwirtschaften, zu profitieren. Es gibt keine rechtlichen Hindernisse dafür, dass Versicherungsunternehmen, die sich im Private-Equity-Besitz befinden, ihr Vermögen nutzen, um in Schwierigkeiten geratene Unternehmen zu unterstützen, die sich ebenfalls im Besitz ihres PE-Eigentümers befinden, und es gibt kein Verbot, Kredite mit schlechter Performance eines PE-Unternehmens an eine Versicherungsgesellschaft zu verkaufen, die demselben PE-Unternehmen gehört. PE-eigene Lebensversicherer erzielen auch Mehrwert, indem sie Vermögenswerte und Verbindlichkeiten auf einen Schattenrückversicherer übertragen, der ihnen gehört oder mit dem sie verbunden sind. Dies kann die Steuerschulden des Versicherungsunternehmens verringern, seinen Kapitalbedarf senken und das Ausmaß des Risikos, dem es ausgesetzt ist, verschleiern.

Strengere Finanzvorschriften, die nach der Großen Finanzkrise eingeführt wurden, sollten ähnliche Katastrophen in der Zukunft verhindern. Die Vorschriften beschränkten die Höhe der Schulden, die regulierte Finanzinstitute einem Unternehmen auferlegen konnten, und schränkten die Fähigkeit von PE-Fonds ein, so viele Schulden in LBOs zu verwenden, wie sie wollten. Den Banken wurde die Vergabe risikoreicherer Kredite untersagt, was dazu führte, dass kleine und mittlere Unternehmen Schwierigkeiten hatten, eine Bankfinanzierung zu erhalten. Sofort sprangen Private-Equity-Firmen in die Bresche und schufen private Kreditfonds, um direkte Kredite an Unternehmen zu vergeben, die von den öffentlichen Finanzmärkten ausgeschlossen waren. Private Kreditfonds werden von Investmentfirmen, einschließlich PE-Firmen, gesponsert. Sie unterliegen nicht den Vorschriften, die das Finanzsystem sicherer machen sollen. Sie agieren im Verborgenen und vergeben riskante Kredite an Unternehmen, von denen viele keinen Anspruch auf Bankkredite haben. Heutzutage halten private Kreditfonds 3 Billionen US-Dollar an weitgehend unregulierten, risikoreichen und undurchsichtigen Krediten – viele davon an Unternehmen im Besitz von PE-Firmen.

Private Kreditfonds sind seit etwa 16 Jahren eine beliebte Investition. Diese Kredite unterliegen nicht den Regeln, die für Unternehmensanleihen gelten. Da die Kredite riskant sind, verlangen die Kreditgeber eine Prämie und die Kreditnehmer zahlen hohe Zinsen – eine profitable Situation, die Anleger dieser Fonds belohnt. Die Fonds haben stark auf Softwarefirmen gesetzt, die Code erstellen und Verwaltungstools entwickeln, die Unternehmen abonnieren und ihnen Kredite in Höhe von mehreren Milliarden Dollar gewähren. Die Softwaretools verwalten verschiedene Geschäftsabläufe – Kundenbeziehungen, Arbeitsabläufe und Unternehmensausgaben – und werden zusammenfassend als Software as a Service (SaaS) bezeichnet. Private Kreditfonds stecken auch hinter den milliardenschweren Krediten an die riesigen Rechenzentren, die KI-Firmen bauen, um ihre neuesten KI-Modelle zu trainieren.

Woher kommen diese Milliarden Dollar? Während es für private Kreditfonds mehrere Finanzierungsquellen gibt – darunter Investmentbanken wie Goldman Sachs, denen es untersagt ist, diese Kredite direkt zu vergeben, und Pensionsfonds, die nach lukrativen Rückzahlungen suchen – spielen Private-Equity-Versicherungsgesellschaften eine herausragende Rolle als Kapitalquelle für diese Fonds. Investitionen in SaaS sind für private Kreditfonds das A und O. Die wiederkehrenden Einnahmen, die diese Unternehmen durch Geschäftsabonnenten erzielen, haben es ihnen ermöglicht, ihre massiven Kredite zurückzuzahlen; Die Ausfallraten waren niedrig.

Aber die Aktienkurse dieser Softwareunternehmen brachen im Jahr 2026 unter dem Druck von Claude, dem Code-Writing-Frontier-Modell des KI-Unternehmens Anthropic und anderen ähnlichen Modellen ein. Insgesamt untergraben diese KI-Tools das SaaS-Geschäftsmodell und stellen die „Annahmen in Bezug auf Softwarewachstum, Preissetzungsmacht und Kreditnehmerbeständigkeit“ in Frage. Investoren privater Kreditfonds befürchten, dass viele der SaaS-Unternehmen ihre Kredite nicht zurückzahlen können.

Ähnliche Zweifel werden am Bau superteuerer Rechenzentren geäußert, die private Kreditfonds finanzieren, da die Sorge vor einer KI-Blase und die Sorge darüber, was passieren wird, wenn die Blase platzt, zunehmen. Werden viele der Rechenzentren zu weißen Elefanten werden und von den KI-Firmen verlassen werden, die sie für die Entwicklung neuer KI-Modelle nutzen wollten? Wird der Return on Investment in Modelle, die in diesen teuren Rechenzentren trainiert werden, die Unternehmensausgaben für diese kostenintensiven KI-Modelle rechtfertigen? Werden die viel günstigeren chinesischen KI-Modelle den US-Modellen Konkurrenz machen und den amerikanischen KI-Unternehmen Marktanteile wegnehmen? Diese Fragen lassen Zweifel aufkommen, ob alle diese Kredite zurückgezahlt werden können. Und wenn die Kredite nicht zurückgezahlt werden können, was dann?

Lebensversicherungsgesellschaften im Besitz von Private Equity-Gesellschaften werden erleben, wie ihre Investitionen in private Kreditfonds vernichtet, erheblich herabgesetzt oder sogar vernichtet werden. Bei privaten Kreditausfallraten von über 15 Prozent kann es sein, dass einige Versicherungsunternehmen zahlungsunfähig werden und die den Begünstigten zugesagten Lebensversicherungsauszahlungen oder Rentenzahlungen nicht mehr einlösen können.

An diesem Punkt werden die staatlichen Versicherungsbeauftragten eingreifen. Vor Jahrzehnten eingeführte Regeln zum Schutz der Begünstigten von Versicherungsgesellschaften ermöglichen es den Beauftragten, von den verbleibenden Lebensversicherungsunternehmen im Staat zu verlangen, dass sie in einen speziellen Garantiefonds einzahlen, der die Policen der Begünstigten des aufgelösten Unternehmens ersetzt, bis zu einer Obergrenze von etwa 300.000 US-Dollar für Lebensversicherungen und etwa 250.000 US-Dollar für eine Rente. Das ist je nach Bundesland unterschiedlich. Versicherungsunternehmen, die nicht mit einer PE-Firma verbunden sind und keine riskanten Wetten auf Privatkredite abgeschlossen haben, müssen die gescheiterten Versicherungsunternehmen retten, die dies getan haben. Und die PE-Firma, der das insolvente Unternehmen gehörte, kommt ungeschoren davon und muss nichts zahlen. Das schafft ein moralisches Risiko und scheint ein Justizirrtum zu sein.

Aber die Geschichte ist damit noch nicht zu Ende. In 44 Bundesstaaten sind diese Zahlungen über einen Zeitraum von fünf Jahren vollständig auf die staatlichen Steuern auf Prämieneinnahmen anrechenbar. Das bedeutet, dass es letztendlich die Steuerzahler in diesen Staaten sind, die für den Rückhalt sorgen, wenn Software- und/oder KI-Unternehmen ihre Kredite an private Kreditfonds nicht zurückzahlen können und eine Versicherungsgesellschaft im Besitz von Private Equity, die in private Kreditfonds investiert hat, zahlungsunfähig wird. Das Ergebnis ist, wie die Autoren des Berichts betonen, „ein System, das Verluste sozialisiert“.